La storia sembra semplice: le sanzioni faranno crollare il rublo, isoleranno l’economia russa, creeranno una massiccia inflazione e si spera che la Russia ceda.
Ma il grafico dell’EUR vs RUB è ostinatamente in disaccordo… Cosa sta succedendo qui? Le sanzioni non funzionano? Perché?
Importante thread (credo)
Ma prima, ho voluto controllare se i prezzi dello schermo sono genuini – così ho chiamato un commerciante e ho provato a vendere un po’ di rubli. All’inizio, sembrava che stessi cercando di vendergli della pornografia infantile! Ma alla fine, dopo una conversazione un po’ strana, erano pronti a scambiare, non troppo lontano dal prezzo dello schermo.
Quindi, sembra che il rublo abbia recuperato una grossa fetta del calo. Com’è possibile se tutte le riserve FX della Russia sono congelate? Scaviamo.
È vero, non tutte le riserve sono congelate, ma non sembra che la Russia stia vendendo il suo oro e quasi tutte le transazioni (incluso il FX) con la Banca Centrale della Russia (CBR) sono state vietate.
Quindi, di nuovo, perché il rublo non sta crollando?
Due cose che vale la pena sottolineare:
Scusa per l’eccessiva semplificazione, ma tu ti preoccupi del FX solo a causa del commercio internazionale. Se scoprissimo che gli abitanti di Marte hanno una valuta, non credo che ci preoccuperemmo della parità con l’USD, con tutto quel commercio in corso con loro.
E naturalmente,
Il commercio non si è davvero fermato con la Russia. Noi gli vendiamo ancora merce (o lo fa la Cina) e loro ci vendono ancora materie prime ed energia.
Abbiamo messo sotto embargo le borse Vuitton e altre cose, ma non sono sicuro che sia davvero significativo.
Se si guarda il bilancio valutario della Russia, il quadro è abbastanza chiaro: anche se le azioni sono congelate, il flusso è ancora abbastanza positivo per la Russia, quindi hanno ancora tutta la valuta forte di cui hanno bisogno per comprare le cose che vogliono
Ma la storia non si ferma qui, tutt’altro.
Perché, come @PaulJDavies ha sottolineato questo fine settimana, rimane un mistero: non abbiamo bloccato le riserve di USD FX della Russia proprio perché non possano continuare ad usarle.
Bene, è qui che diventa molto complicato e interessante.
Per gestire la crisi FX, Putin ha approvato un decreto piuttosto intelligente che dice che tutti gli esportatori in Russia devono vendere entro tre giorni il loro hard FX in cambio di rubli: https://sanctionsnews.bakermckenzie.com/urgent-measures-to-support-ruble-and-russian-economy/
In teoria questo sosterrebbe il rublo e permetterebbe agli importatori di comprare FX ad un prezzo ragionevole con il loro rublo.
Inizialmente, pensavo che questo stesse accadendo nel mercato, ma questo non funziona perché i volumi sono troppo grandi.
Quindi, a chi stanno vendendo il loro FX gli esportatori?
La mia seconda ipotesi era una banca non sanzionata (per esempio Gazprombank) che poi lo venderebbe a un importatore. Ma questo è difficile perché l’importatore e l’esportatore non useranno gli stessi importi nello stesso momento (il decreto lascia solo 3 giorni per vendere)
In nessun modo una banca può assumersi un rischio FX così grande.
Quindi ci lascia solo 1 opzione (che tra l’altro è la più logica): gli esportatori vendono alla CBR e la CBR lo inietta nel sistema – tramite una banca non sanzionata – quando richiesto da un importatore. In questo modo non c’è pressione di vendita sul rublo – non c’è bisogno dello stock congelato.
Ma aspetta un attimo: questo significa che la CBR sta ancora giocando con gli USD? Non dovrebbe essere sanzionata? Certo, è strano immaginare che gli USA possano sanzionare chiunque nel mondo solo perché maneggiano USD, ma bisogna ricordare che è proprio quello che gli USA amano fare!
Voglio dire, BNP, una banca francese, ha pagato una multa di 9 miliardi di dollari proprio per questo!
La ragione è che ogni singolo dollaro là fuori è alla fine regolato negli Stati Uniti (alla Fed di New York, iirc) da istituzioni americane che sono le controparti dirette del sistema di pagamento della Fed.
Quindi anche l’USD detenuto dalla CBR è alla fine in qualche modo un credito verso la Fed – con molti intermediari. Ed è qui che si trova la scappatoia che permette alla CBR di continuare l’USD. Come @Alea_ ha sottolineato, le sanzioni OFAC proibiscono solo le transazioni con la CBR (non il congelamento)
Questo significa che i conti in USD della CBR che non sono presso un’entità statunitense non sono esplicitamente vietati dalle restrizioni OFAC. Immaginate quanto segue: La CBR ha un conto in USD presso Gazprombank, Gazprombank ha un conto in USD presso una banca cinese e la banca cinese ha un conto in USD presso un istituto depositario statunitense.
Certo, Gazprombk è consapevole di avere USD dalla CBR. Ma la banca cinese conosce solo il valore netto di Gazprombk USD – potrebbe essere un sacco di entità non sanzionate. Peggio ancora, la banca depositaria statunitense – banca corrispondente della banca cinese – avrebbe solo il valore netto di tutti gli USD della banca cinese
Questa rete sta nascondendo le transazioni CBR. Non significa che siano totalmente legali e che non ci siano rischi. Le sanzioni USA per le banche corrispondenti sono un argomento molto complicato. Vedi lì
Essere un corrispondente significa che si trasferisce solo denaro da una banca all’altra, non si sa veramente chi sono i clienti finali, come ben riassunto in questo grafico di Mediobanca
Ma questo non significa che una banca corrispondente non abbia responsabilità. Negli Stati Uniti, in particolare, il Bank secrecy act dice che devono avere “politiche, procedure e controlli di due diligence appropriati, specifici e, se necessario, rafforzati –
che sono ragionevolmente progettati per rilevare e segnalare casi di riciclaggio di denaro attraverso quei conti” e l’OCC ha emesso linee guida piuttosto severe su questo. Fondamentalmente se l’intera faccenda era sospetta e si fa finta di non averla notata, si è nei guai.
Quindi la mia opinione finale è la seguente: per come è progettato il sistema di sanzioni, la CBR può praticamente “esternalizzare” la sua gestione FX a entità del settore privato.
E ci sono, in definitiva, banche statunitensi coinvolte. Il rischio che questo possa ritorcersi contro in futuro è sicuramente non zero.
Ma ancora più importante, trovare un modo per chiudere questa scappatoia sarebbe un colpo enorme per l’economia della Russia – perché finora le sanzioni stanno funzionando solo parzialmente.
Taggando le persone coinvolte nella discussione di questo fine settimana e che mi aiutano molto a capire @dsquareddigest @Alea_ @PaulJDavies @RobinBrooksIIF
E l’unica persona che potrebbe effettivamente fare qualcosa al riguardo:
(Naturalmente è un grafico USD vs RUB, non sono sicuro di come sia stato confuso – non che questo cambi qualcosa fondamentalmente)
